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流动性经济学|人民币汇率70年:脱钩美元,趋于均衡

2019-08-24 点击:1839
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在大国开放经济中追求浮动汇率制度与自由主义的信念无关,而是固定汇率制度存在的痛点,经济结构转型的必要性以及全球的调整失衡。

1994年汇率合并到2005年的“9月21日”汇率改革后,人民币汇率与美元挂钩,开始通过市场供求来决定其走势,并参考一篮子货币。在自治,渐进,可控的原则下,深入介绍了浮动汇率制度的改革。人民币汇率每日波动继续扩大,分三步从±0.3%扩大至±2%。中央银行逐渐退出外汇市场的干预,资本账户谨慎而有节奏地开放。此外,还推出了远期外汇市场(2005年8月8日)和人民币期权市场(2011年4月1日),以促进离岸人民币中心的建设。 “921”汇率改革后,人民币汇率从单边升值(或贬值)转变为双向波动,逐渐接近均衡汇率。

2019年8月5日,人民币兑美元的境内和境外汇率均突破7个交易日。我们认为这是一个合理的短期波动,这也表明央行在汇率问题上更加平静。如果你观察人民币汇率的长期趋势并理解其背后的逻辑,你会发现市场可能会慢慢适应人民币在“7”或“6.5”水平的来回。

“721”交流改革

现阶段人民币汇率改革的特点可归纳如下:脱钩美元,放松波动,趋于平衡。人民币已放弃与美元挂钩的单一目标,放松日常波动并提高汇率灵活性。它似乎扩大了偏差程度,但结果逐渐渐渐渐渐平衡。这是价值规律的作用。

1994年以后实施的市场化改革和一揽子促进出口的政策措施促进了国际贸易的发展,国际收支顺差继续扩大。 2001年加入世界贸易组织后,经常账户“双顺差”与资本账户(包括错误和遗漏),强制性外汇结算和维持汇率稳定的结合增加了央行写信的负担。关闭操作。自2002年以来,央行已发行央行票据流动性过剩,然后通过提高法定存款准备金率来维持流动性,以维持物价稳定和货币政策独立,但抵消业务的成本极高。

在2008年金融危机之后,美联储继续降息,央行的官方储备资产收益率越来越低。发行三个月和一年期央票的成本高于美国同期国库券,也低于美国10年。国债收益率。法定储备是商业银行的“准备税”。提高法定存款准备金率不仅相当于对商业银行征税,而且还增加了商业银行的机会成本,因为储备收益率远低于银行间存款。借款利率也降低了中国商业银行的国际竞争力。

为了降低融资成本并保证银行的利润率,我们只能降低存款利率。这相当于将央行的核销业务的成本转嫁给储蓄者。更严重的是,随着人民币兑美元升值,央行的官方储备面临估值损失。因此,随着“双顺差”规模的扩大,抵消干预措施的成本越来越高。尽管与美元挂钩具有一定的合理性,但其收入和成本的平衡仍然偏向于成本方面。这是2005年“921改革”的背景。其主要内容是与美元脱钩,提高汇率灵活性。 (关于计算和分享中央银行的核销成本,请参见后续栏目)

“721”汇率改革主要有以下三个方面。

首先,人民币与美元之间的双边汇率一次性上涨2%,从8.28升至8.11。

第二,改革汇率调节方式,即根据市场供求情况,参照一篮子货币进行调整,建立有管理的浮动汇率制度。与以前相比,从钉住美元到“一篮子货币”,值得强调的是,这是一篮子货币的“参考”,而不是改革开放前的“钉住”,这增加了汇率政策和货币政策的自主权。

三是改革人民币中间价定价方式。自2016年1月3日起,银行间外汇市场引入做市商制度。每日开市前,中国外汇交易中心向做市商询价,剔除最低价和最高价,取剩余报价的加权平均数,得出人民币对美元的中间价。重量由外汇决定。该中心根据投标人的交易量和报价的分布情况而定。人民币对其他货币的中间价是以这些货币与美元在国际外汇市场上的双边汇率为基础的。

图1显示了“9.21汇率改革”以来的汇率趋势。“921”改革后,人民币对美元双边汇率迅速上升,从改革前夕的8.28升至2008年8月金融危机前的6.83,37个月内累计升值17.5%。同期人民币有效汇率指数相对较小,名义有效汇率指数由88升至96,增长9%,实际有效汇率指数由85.8升至96.9,增长12.9%。美元一直在贬值,直到金融危机爆发。名义有效汇率贬值12.5%,实际有效汇率贬值8.5%。人民币实际汇率平均升值与美元实际汇率贬值相一致,但人民币对美元双边汇率升值幅度较大。

中欧、国际清算银行、东方证券

2008年9月,以雷曼兄弟破产为标志,美国次贷危机爆发,人民币重新盯住美元。在全球风险厌恶情绪高涨的情况下,大量资金从新兴市场流出,美元资产受到投资者追捧,美元迅速升值。与美元挂钩的策略导致人民币有效汇率指数与美元有效汇率指数波动,类似于“9月21日交易所改革”之前。截至2010年6月19日,金融危机对美国经济和金融市场的强烈冲击得到有效缓解。盯住美元的策略开始放松,人民币兑美元的双边汇率和有效汇率指数回归升值路径。此外,与2008年相比,同步程度更高,并且差异化开始于2014年第一季度出现。

有效汇率指数的基准期是2010年。在此之前,所有三个人民币汇率指标都低于美元汇率,并且所有汇率都在其上运行,人民币实际有效汇率指数也超过了名义有效汇率指数。从2010年6月到2014年第一季度,人民币兑美元的双边汇率从6.82升上升至6。05(2014年1月),增幅为11.3%。 6.05也是1994年汇率改革以来的最高值。同期,人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别升值10.7%和14%,平均值略高于人民币对美元的双边汇率升值。美元升值始于2011年第三季度。截至2014年第一季度,美元名义和实际有效汇率指数分别上涨6.7%和4.9%。与人民币有效汇率相比,美元升值幅度较小,仅为人民币的56.7。 %(6.7/10.7)和35%(4.9/14)。 2014年第一季度后,人民币升值的趋势开始逆转和分化,这主要是由于美联储政策的转变及其对投资者预期和跨境资本流动的影响。

2013年后的汇率趋势与美联储的货币政策有关。美联储首次发布了2013年减少量化宽松(QE)规模的信号,并于2014年10月正式退出,不再扩大表格。图2显示了美联储量化宽松政策的路径,即其资产购买计划的主要用途。受国家债务和抵押贷款支持证券(MBS)的限制。可以看出,在2014年10月至2017年10月的三年间,美联储并未购买额外资产,并于2017年10月开始萎缩。(对于美联储的收缩计划,请参阅作者专栏:《流动性经济学|全球流动性周期的冲突:进退两难的缩表计划》,澎湃商学院,

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美联储政策的转变已经破坏了全球资本的“集会”。大量资金开始流入美国,促进了美元的持续升值。人民币兑美元的双边汇率面临更大的贬值压力。从2014年底开始,人民币兑美元的双边汇率与人民币的有效汇率存在显着差异。前者贬值,后者升值。这是“921改革”以来罕见的情况。人民币与美元之间的有效汇率差异很普遍,但人民币兑美元汇率与人民币有效汇率之间的双边汇率很少(金融危机期间除外)。部分原因是美元迅速升值,但央行干预外汇市场,使人民币兑美元贬值低于其他货币对美元的贬值,从而允许人民币兑美元汇率贬值对一篮子货币进行升值。但是,这种干预只能是暂时的。人民币兑美元的双边汇率与美元指数之间的偏差是以官方外汇储备下降为代价的。

“811交流改革”

2015年“811交流改革”是一个重要的分水岭。在提到一篮子货币调整时,人民币定价机制缺乏透明度,之前的人民币收盘价与中间价格显着偏离。 “811汇率改革”的主要任务是推动人民币兑美元的市场价格机制。主要方式是在前一天的收盘价中改变人民币兑美元的中间价。这不仅使人民币中间价格形成机制更加透明,而且缩小了中间价格与前一天收盘价格之间的价格差异,有助于央行逐步退出规范干预。 “811汇率改革”后,人民币在一年多来出现单边贬值趋势,但自人民币中间价格形成机制修正以来,人民币汇率开始趋于稳定并继续升值。

“811交换改革”是人民币汇率制度从“类似爬行安排”(IMF,2011)向更加浮动的汇率制度转变的重要节点。但是,在单边升值或贬值预期下,很容易加强预期,开盘时会有涨停或涨停。在预期美元升值和国内金融市场波动的背景下,人民币中间价格定价机制的改革得到了推动。结果只是人民币汇率不断贬值,定价机制也形成了正反馈贬值循环。因此,经过三天的实施,它被停止了。 3天内,人民币贬值2%。截至2016年底,人民币汇率已达到最低6.95,总折旧率为13.7%。然而,笔者认为,“811汇改”后人民币的贬值压力部分是释放了之前的压力。

为了稳定汇率,央行不得不进行干预,导致官方外汇储备不断下降。在“8.11汇改”前夕,人民币迅速升值,市场聚集了大量人民币空头,再加上A股的震荡。在此背景下,推动了前一天收盘价的中间价平价机制,从而形成了人民币。贬值的趋势。在这场“人民币防御战”中,央行出售了大量外汇储备,而储备规模从最高的3.99万亿美元下降到近3万亿美元。当然,这包括人民币贬值造成的价值损失。

2016年初,人民币汇率暂时稳定。央行修改了人民币对美元的中间价定价机制,并将其改为“前一天的收盘价+一篮子货币的汇率”。两者的权重相等。其中,“一篮子货币”是指由中国外汇交易系统编制的CFETS指数,最初由13种货币组成,然后在2017年1月1日调整为24。中间价格的确定是为了维持人民币兑美元汇率在过去24小时内兑美元汇率稳定,这可以逆转人民币汇率中间价。

然而,这并没有扭转人民币贬值的趋势。截至2017年5月26日,中价定价机制进一步修订为“前一天的收盘价+一篮子货币汇率+反周期调整因子”,以反映中国和外国经济。基本面的差异削弱了人民币与美元之间的联系。在2017年下半年和2018年的前四个月,人民币升值缓慢。到2018年4月中旬,人民币汇率上升至6.28,增幅为9.6%,接近“8.11汇率改革”的初始汇率。

未来,人民币对CFETS篮子的汇率将比双边兑美元汇率更稳定。

你什么时候完成那个垂直的?

笔者曾问过人民币汇率何时完成的问题。也就是说,当单边升值范围已经完成时。我们认为,从2005年的“921汇改”来看,人民币与美元的脱钩,以及2015年“811汇率改革”中人民币的单边升值可视为均值回报。在“811交换改革”后的四年里,人民币开始双向波动。人民币有效汇率指数中心约为120,人民币兑美元汇率中心约为6.5。

我们判断,根据目前的经济基本面,人民币基本完成了纵向。一方面,国际货币基金组织(2012)的计算指出,人民币已经从“重大低估”变为“温和低估”,然后在2015年明确宣布“不再低估”;另一方面,来自中国外汇市场的交易数据也可以看出,境内和离岸市场之间的人民币汇率继续趋同。没有重大和长期的升值和贬值压力。即期汇率和远期汇率的基础也趋于稳定,但仍将受到“黑天鹅”事件的影响。第三,央行官方储备的波动性变小,表明央行已逐步退出正常化的干预措施;此外,经常账户也趋于平衡,反映汇率变得更加合理。

货币作为一种特殊商品,作为一般商品,不仅是实物交换的媒介,也是金融等虚拟商品的媒介,也是可以资本化的商品。一旦商品发挥很多功能,它的价格决定就会变得更加复杂,货币的汇率就会变得更加复杂,而且还涉及国内和国外因素。分析人民币汇率走势的出发点是人民币在外汇市场的供需,包括境内外市场。人民币的长期均衡汇率是动态的,取决于国内外潜在的经济增长,资本的边际产出和通货膨胀率等因素,但在短期内,还取决于利差的影响和期望。需要强调的是,由于非贸易外汇交易占据绝对主导地位,汇率的金融属性得到了显着提升,其背后的定价逻辑完全不同。

(作者邵宇是东方证券的首席经济学家,陈大飞是东方证券的宏观分析师)

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